公司系台式小火锅NO.1，连锁火锅Top2，股权稳定、管理层餐饮经验丰富。2019年收入61亿/+27%，剔除会计调整净利润4亿/-17%，模型调整、成本提升导致。旗下2大主力品牌，中端小火锅呷哺呷哺+中高端大火锅湊湊，2020H1收入占比62%/30%，门店各1010/107家；in xiabuxiabu、外卖、奶茶、调味品等补充盈利场景。公司产品、管理、品牌及资本优势突出，多品牌运营下，打造全产业链餐饮平台。

　　公司未来一看呷哺呷哺升级焕新，light-pot模型定位“小火锅+茶歇”，重视95后年轻群体，新店测试效果良好，预计2021-2023年每年新开100家，关店20-30家，2030年门店空间有望达1800+家；二看湊湊发力，“大火锅+茶憩”，定位中高端、偏女性向，湊湊即将进入快速扩张期；三看in xiabuxiabu(品牌补充)、茶饮(为火锅引流+增收增利)、外卖、调味品等业务拓展，丰富盈利场景。

　　预计20-22年EPS0.02/0.50/0.67元(CNY)，对应PE1017/31/23x。短期跟踪疫后复苏趋势，呷哺呷哺品牌升级焕新改善存量业务弹性；湊湊扩张发力打造第二成长曲线，餐饮业务整体迎经营拐点；产业链延伸有望进一步提升盈利空间。估算合理价格在26.5-27.0港元，较最新收盘价尚有44%-46%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　第一，疫情得到有效控制后，去年5月开始呷哺呷哺餐厅利润率快速增长及湊湊餐厅同店恢复良好；

　　1.创业期(1998-2009年)：1998年，呷哺呷哺的创始人贺光启先生将吧台式小火锅引入北京，定位是高性价比的快餐式火锅。但这种新颖形式并没能被消费者快速接受，直到2003年非典爆发，人们开始发现“一人一锅“的干净卫生特性，呷哺呷哺才迎来了真正意义上的发展，并展开了辐射式急速扩张战略，迅速在北京、天津地区布局。

　　2.加速扩张期(2010-2015年)：2010年，呷哺呷哺进军上海市场，逐步开始向多个城市的扩张之路，截至2015年末共在全国八个省份的39个城市设立了552家直营餐厅。2014年呷哺呷哺赴港上市，成为“连锁火锅第一股”，获得了10.7亿港元融资。此外，公司还在2015年推出了火锅外卖业务“呷哺小鲜”，除了提供火锅食材外卖还提供即食餐饮外卖，拓宽了火锅的消费场景。

　　3.持续扩张与转型升级期(2016年至今)：为顺应消费升级的趋势，呷哺呷哺也开始了品牌升级之路，于2016年推出了面向中高端消费群体的“火锅+茶憩”品牌“湊湊”，从小火锅拓展至大火锅；并逐步推进呷哺呷哺餐厅由1.0向2.0的店面升级，试图由“快餐火锅”定位转向“轻正餐”。2017年公司继续拓展外卖业务，推出“呷煮呷烫”冒菜外卖品牌，并涉足家用调味品产品线，抢登超市电商，拓展了业务范围。2019年公司继续进行面向年轻一代消费群体的品牌升级，推出中高端小火锅品牌“in xiabuxiabu”和“LIGHT-POT”火锅+茶歇的新店模型，提升公司整体形象并打通价格上升空间。

　　呷哺呷哺的业务主要有餐饮(含外卖)和家用调味料。餐饮业务是集团的核心业务，2019年收入贡献约97%，是公司收入的主要支撑，2016年-2019年复合增速为29%。其中呷哺呷哺餐厅2019年收入为46.7亿元，占总收入的78%，2016-2019年的收入复合增速为19%；湊湊餐厅2019年收入为12.0亿元/+116%，占总收入的20%，收入贡献逐年递增。此外，外送业务呈扩张趋势，2019年对主营收入贡献达到5%；茶饮主要由湊湊搭载，2017年约占湊湊单店收入的20%左右。此外还有调味品收入，占比较小，2019年占总收入的1.5%，2017-2019年复合增速为62.4%。

　　分区域来看，公司收入主要集中于北方地区，共计占比78%。近年来北京地区收入占比的逐年下降，一是由于公司滚轴式扩张策略，加速了京外业务的扩张；二是公司在加速拓展三线及以下城市的市场。公司对北京地区营收的依赖性降低，有利于维持经营的稳定性。但由于秋冬北京、河北及东北地区疫情反复，所以前期来看公司北方业务占比高导致经营有所承压。

　　盈利能力方面，公司2019年净利润为2.9亿元，同比下降37.7%，主要系国际财务报告准则第16号变更导致(租金及所得税)，若剔除影响则为3.96亿元，同比下降16.6%(剔除准则影响，税前利润下降1.5%)，主要受新增开店影响。2017年-2019年公司净利润增速有所放缓(+14%/+10%/-17%)，主因全国扩张、模型调整、新开门店等。2015-2018年净利率基本在10%-13%，2019年剔除会计准则调整影响后为6-7%，有所承压。其中呷哺呷哺餐厅层面经营利润率在2018年为20%(估算2019年约17-18%，下滑预计主要因为人工、食材等影响)，近几年基本在17%-24%范围内波动；湊湊餐厅层面的经营利润率2019H1为14.1%/+2.4pct。2020年受疫情影响，业绩筑底。呷哺呷哺于3月4日晚发布盈利预警公告，预计2020年收入同比下滑9.5%，实现净利润1000-2000万，相比2019年净利润2.9亿同比下滑约93%-97%。业绩承压主要系因为疫情影响，20年1月底疫情爆发，以及6月中旬和12月疫情的反复，对公司业务产生了重大影响；尤其是公司有超40%的门店分布在受疫情影响严重的湖北省、北京市和东北地区。但随着疫情在2020年下半年的好转，可以看到公司旗下餐厅展现出良好的恢复能力，并且积极调整业务策略，控制租金及各项经营成本，持续推进门店网络扩张。目前疫情已经趋稳，再加上疫苗的注射稳步推进，我们认为后续公司业务将持续良好复苏。

　　呷哺呷哺在20年5月餐厅层面盈利大幅转正，开店方面，20年上半年呷哺呷哺新开31间餐厅。湊湊餐厅20年几乎同时，湊湊餐厅盈利开始转正，总体来看，火锅龙头在疫情稳定后恢复较快，且均维持着较快的展店速度，有望加速提高市占率。

　　疫情催化外卖业务发展，火锅龙头纷纷加大布局,2020年疫情对餐饮业堂食业务产生较大冲击，外卖作为餐饮业的线上渠道，拉动了餐饮业的消费复苏。呷哺呷哺在疫情期间推广一人一锅，分餐制度，通过社区网络建立微商，带动生鲜业务，降低食材损耗，并推动无接触外卖送餐服务，20H1实现外卖业务收入1.57亿/+18.5%。并且，外卖业务自身高坪效属性，加上疫情期间消费者点外卖习惯养成，也有助于疫情后该项业务的持续发展。

　　呷哺呷哺主打产品，定位“好吃不贵”，所以其对食材、供应链和菜品创新能力要求很高。对餐饮企业而言，虽然初始门槛低、竞争激烈，但当门店达到一定数量之后，上述几点将会非常重要。自采+外采保证食材供应，收购锡盟肉类公司布局产业链上游。呷哺呷哺通过统一的平台，进行全球化的采购。截至2019年，公司合作供应商有591个。

　　搭建三级物流配送体系，强化供应链，保证食材配送效率。且有助于降低采购、物流等成本。

　　整体来看，公司有着完善的采购、供应链体系。呷哺呷哺在保证了食材质量的同时，原材料成本占比也明显优于行业平均。菜品创新方面，公司会结合市场需求，不定期推出新菜品。新菜品主要体现在两个方面，一是套餐组合的变化，呷哺呷哺餐厅主打套餐，公司可以根据消费者喜好，调整套餐搭配，提供不同选择；二是菜品、锅底等的创新，比如推出新口味锅底、新的肉类等等。也会通过选择营销，不断打造爆款菜品，加强对顾客的吸引力。

　　2019年，赵怡担任呷哺呷哺CEO一职后，对公司的管理进行了进一步的优化。

　　1)重新梳理人才制度，对区域经理、餐厅经理、营运总监、市场总监等职位做了全面盘点，根据人才的能力差异梳理出不分区域、全国门店通用的人才库，在做新区域市场时挖掘业绩好、能力强的种子选手来开拓市场。2)加强门店激励，打造赛马制的竞争性奖励机制。推出超额利润分享机制，即本期门店利润超出上期的部分可以奖励给店长.此外，对门店一线人员的考核激励也进行了完善。

　　3)完善门店开发系统及考核要求。2019年赵怡带领呷哺大数据团队建立起了一套门店开发系统。系统就可以清晰判断出，该区域的商业地产空间、市场容量、租金范围客群属性，还可以试算出大致的销量等。公司管理架构的调整完善，有助于提高公司的管理运营能力，有助于提升开店速度(尤其是原本的南方弱势地区)、改善开店质量、提高门店盈利能力。

　　呷哺呷哺品牌作为经营了20多年的老火锅品牌，因直营管理及供应链优秀，积累了良好的口碑，在2019年中国火锅十大品牌榜中位列第二，品牌影响力突出。在艾瑞咨询的调研中，2020年北上广深大学生最喜爱的火锅品牌，呷哺呷哺也位列第二，其中有43.4%的人认可呷哺呷哺的品牌个性，仅次于对其环境的认可。

　　品牌升级聚焦新消费主力，加强营销推广。呷哺呷哺在进行品牌升级。2020年公司对品牌进行了新的塑造，包括全新的品牌标识、口号、广告、营销举措等等，聚焦新的消费主力，迎合最新消费需求。营销方面也更加灵活，除了传统的广告渠道，也更注重新媒体传播。目前呷哺呷哺在各类社交平台和内容平台产生大量的内容，利用统一的主播形象在店内场景中拍摄短视频故事，有效且持续的引起网友交互共鸣。用更灵活的营销手段配合新模型，进一步塑造品牌。

　　呷哺呷哺1.0模型(1998-2017年)：吧台式小火锅，定位中低端快餐，竞争日趋激烈。

　　呷哺呷哺2.0模型(2017-2020年)：定位中端轻正餐，引入奶茶丰富盈利场景。因为品牌老化及南方市场拓展受挫.

　　呷哺呷哺3.0模型(2020年至今)：Light-pot更重视年轻主力消费群体、偏女性，启动“火锅+茶歇”双引擎。light-pot模型在保持“一人一锅”的特色基础上，对logo、装修、菜单、经营模式等方面进行改变。新模型采用ins风格，区别于2.0模型的新中式古典风格，意在定位95后新消费主力，进一步强化了品牌定位。菜单方面，减少了SKU，而是在菜单主打页面给出了不同组合的套餐推荐，有利于供应链管理，并且细化模型，根据城市消费水平设置套餐价格，划分一二线重要商圈、标准大众市场、三四线种模型。

　　Light-pot定位95后年轻群体，打造全时段、多场景消费模式。呷哺呷哺的客群定位经历了从中低端→中端80后消费者→中端95后年轻群体的变化，也符合行业发展的趋势，正如我们前文所分析的，新世代正逐渐成为消费主力。呷哺呷哺light-pot就通过对装修、场景等的调整，把握95后消费主力。同时，light-pot进一步丰富消费场景，在门口特划区域提供奶茶座位，顾客可以在奶茶座位区域享用下午茶(2.0模型虽有奶茶，但无专门茶座)；在店内增加了呷酒小馆、小食、KTV等，进一步提高对年轻人的吸引力。经营模式的变革主要是为了提高客单价、拉长有效营业时间以及强化品牌塑造。

　　2011-2013年：呷哺呷哺1.0模型表现优异，北京门店的翻座率维持在4.8-5.0左右，2013年北京餐厅的经营利润率为23%。

　　2014-2016年：下滑震荡。2014、2015年呷哺呷哺北京餐厅翻台率明显下滑，从2013年的4.8→4.3→3.9，上海、天津也有下滑，但因基数比北京低，所以下滑幅度好于北京。2016-2017年基本保持平稳。

　　2017-2018年：转型阵痛期。呷哺呷哺2.0的客单价约为50-80元(1.0模型为40-50元)，门店改造升级后，2018年呷哺门店整体客单价确有较明显提升，同比增长10%至53.5元，而2016-2017年客单价每年仅提升1%-2%。但伴随客单价的提升，短期翻座率有所承压，2017、18年翻座率分别为3.3次/天、2.8次/天，预计主要是模型调整带来的低客单价顾客流失，以及门店持续加密对原有门店的分流。

　　2019年下半年：2.0改造效果显现。2019H1呷哺呷哺餐厅翻座率为2.4次/天，同比减少了0.4次/天，但从2019年全年来看，翻座率近下滑了0.2次/天至2.6次/天，表明2019年下半年翻座率有明显改善。预计2.0模型逐步得到市场认可，培育成熟后经营指标回暖。

　　3.0模型效果：light-pot模型最先在北京大悦城春风里开业，实施效果很好，客流量增加不少。此后迅速推广至北京其他门店，并相继推广至上海、深圳、南京等地。

　　虽有疫情扰动但整体恢复趋势良好。结合我们的持续跟踪及新闻报道，呷哺呷哺2020年4月营收已恢复至正常时期的6成左右，8月恢复至8成左右，10-11月单店营收恢复至同期的90-100%；此后因为北方秋冬疫情爆发有所回落，但整体相对可控，12月末恢复至约9成，春节期间约为8-9成。总结来看，呷哺呷哺整体恢复趋势良好，虽有疫情扰动(呷哺呷哺北方门店占比高)，但随着疫情的好转，预计呷哺呷哺经营将继续回归上升通道，而且在20年下半年疫情好转后，公司也不断加速开店、以及对模型进行升级改造。新模型对门店装修要求较为灵活，会结合物业情况谨慎决策，所以预计改造费用也相对可控。

　　1)截至2020H1，呷哺呷哺餐厅门店数量为1010家，2019年贡献总收入的78%，也是利润的主要支撑。因此呷哺呷哺餐厅的经营情况对公司整体的影响较大，我们也必须关注其发展。

　　2)Light-pot模型的推出，进一步明确了品牌定位，我们认为“一人一锅”的特色小火锅模式与95后个性年轻人也更加匹配，有助于其在品牌繁多、竞争激烈的火锅市场给消费者留下深刻的印象，也成了网红打卡地。而且，餐饮品牌周期天然较短，2-3年一迭代，未来呷哺呷哺也不排除根据消费者偏好适时调整模型。

　　3)Light-pot模型采用“火锅+茶歇”的双引擎驱动，再加上夜宵等，有助于延长消费时段、提高客单价，增加坪效。从目前改造门店看，效果良好。

　　4)Light-pot模型在南方市场接受度良好，有助于其后续在南方市场的扩张。而且模型针对不同城市的消费群体设计了不同的套餐，也有助于门店下沉。

　　5)呷哺呷哺经过20多年的发展，其管理、财务、供应链的优势非常突出。虽然过往因为品牌老化经营指标承压，但预计品牌调整升级后，在管理、供应链优势下，成长仍然值得期待！而且公司仍在完善激励措施。

　　6)短期来看，结合2020年呷哺呷哺复苏趋势，我们认为秋冬疫情趋稳后，其经营层面预计将继续恢复。而且新模型预计可助力单店盈利能力提升和门店拓展。未来3年维持100家左右的开店速度，2030年门店空间看到1800+家。

　　与呷哺呷哺的“一人一锅”吧台式小火锅不同，湊湊提供的是台式大火锅，主打台式麻辣锅，特色是锅底中可以免费无限续的鸭血和豆腐。盈利能力有望进一步改善，有望构建公司第二增长曲线。

　　拓展产业链，茶饮、调味品等丰富盈利场景.调味品：品牌、门店优势迁移，丰富盈利场景.调味料市场规模持续扩张，空间广阔但竞争激烈。疫情及消费需求转变给调味料行业带来机遇。调味料定位中高端，成长迅速。呷哺呷哺于2016年底开始进军中高端调味品市场，销售火锅底料、蘸料、调味酱等多重复合调味品，在1000余个批发网店及淘宝等电商平台进行全渠道销售。销售额从2017年的3404万元增长至2019年的8965万元，2020H1调味品销售额为5710万元，同比增长133%。